范为:捍卫人民币价值 中国切莫“量化宽松”

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网易研讨局NO.541

作者|范为(申万宏源证券固定收益总部副总主管)曹胜熙(清华大学公共管理学院博士)

论及经济,不可否认,支撑以前十年经济增加的投资拉动过多地依赖于信贷的扩张,由此形成了微观杠杆率的攀升,也因此构成下场部的“经济污染”与“金融污染”。我们认为:“经济污染”是来自于“四万亿”经济刺激政策后企业产能大幅扩张、部分行业一窝蜂上马所形成的产能过剩;而“金融污染”是过度金融深化所带来的“中国巨债”、旷日耐久的房地产泡沫、以及超量的供给,其间这“三位一体”体系性风险的核心点是“中国巨债”,后两者属于衍生出来的体系性风险。

一、“三位一体”的体系性风险

其时中国“三位一体”的潜在体系性风险主要体现在三个方面:第一,快速攀升的中国经济杠杆率,依据国际清算银行(BIS)的数据,其时中国居民部门负债率为49.3%,政府部门负债率47.8%,非金融企业部门负债率164.1%,整体为261.2%,全体杠杆、特别是企业部门杠杆,远超OECD国家经济平稳运转时的规范;第二,国内钱银发行规模从2008年初的40.34万亿元扩展到2017年底的169.02万亿元,年均增加15.4%,同期中国名义值年均增加11.5%,这形成了中国M2余额与GDP比值的继续快速上升,可谓超量钱银;第三,中国的房地产泡沫构成了中国经济的另外一重要体系性风险,泡沫不断扩展,继续吸纳资金流入,快速加深了居民部门的杠杆率。

笔者认为,上述三大体系性风险——中国巨债、超量钱银、和资产泡沫其实是同根同源、相得益彰。以债务为核心视角,可以明晰的解释另外两大体系性风险。首要,巨额债务每一年的付息本钱带来了钱银供给量过快的被动增加。依据清华大学中国金融中心的测算,2017年中国企业的均匀融资本钱为7.6%,虽然BIS的统计中将不少当地政府性质的负债归入了企业部门统计,但即便依照企业部门负债率120%核算,中国的名义GDP也需要维持9.2%的增速(假如依照企业部门负债160%的水平核算,中国GDP名义增速需要维持在12.2%的水平以上),才干牵强维持企业部门的负债率收敛。跟着中国经济进入新常态,经济增加潜力区间进一步下行,实践GDP增速维持在6.5%的水平,债务利息的给付越来越依赖超量钱银的发行,这带来了中国钱银供给量的继续过快扩张;与此同时,中国有全国际主要经济体里最高的储蓄率水平:2016年中国的储蓄率约为50%,美国的储蓄率为4.9%,英国的储蓄率为1.9%,而其间主要的储蓄者为居民部门,因此通过钱银发行来维持债款—债务关系不断裂的成果是居民名义财富的不断增加。依据张斌(2018)的预算,中国居民部门有至少140万亿的资产无处安放,这带来了资产价格()的继续攀升。从这个角度来看,与其说房价高企是房地产泡沫,不如说是债务泡沫化的一种衍生品(范为,2018)。

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